2024年教育行业更新报告：供给出清、转型推进，教培龙头开启修复

慧聪教育网 2024-02-26 09:32 来源：国泰君安证券

【慧聪教育网】1. 线下场景修复，监管执行端更规范

1.1. “双减”开启教培规范调整期，合规化是大趋势

“双减”政策落地，教培行业进入调整转型期。2021 年 7 月 24 日，中共 中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作 业负担和校外培训负担的意见》，“双减”政策正式落地，针对义务教育阶 段校外培训从严治理，全面规范，监管力度空前，教培行业进入全面整 顿规范及转型调整期。

合规化整顿周期开启，细则逐步落地推进。“双减”政策明确各地不再审 批面向义务教育阶段学生学科类校外培训机构，且将现有学科类培训机 构统一登记为非营利机构、同时严禁学科类机构资本化运作等指引，开 启这一轮合规化整治周期： 率先制定监管框架，明确学科类培训机构整治大方向，坚决压减学 科类校外培训，同时强化培训收费监管力度； 各地市细化标准，明确学科类和非学科类培训区别与边界，评估办 学条件，对非合规机构进行整治；明确非合规机构处罚办法以及监管部门督导责任，进一步加快压减 进程，推动“双减”政策落地； 各地市标准在逐步细化和落实，例如贵州省将学科类培训项目定义为包 括道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、 科学（物理、化学、生物）等国家课程标准规定的学科类学习内容，以 上内容以外的属于非学科类项目；广东省将非学科类划分为体育类、文 化艺术类、科技类、其他非学科类，目录清单项目可直接认定为非学科 类培训项目，无需进行学科和非学科鉴定。

1.2. 监管明确、线下复苏、素养转型，三要素驱动企稳向上

三因素驱动教育培训市场规模企稳向上。①政策企稳：随着执行层面细 则逐步出台，逐步进入常态化分类监管，政策渐趋稳定；②存量业务： 2023 年线下授课场景恢复、需求旺盛，合规留存的存量机构受益供需格 局优化，逐步恢复；③增量业务：多省市逐步将音乐、美术等纳入中考 及学生综合素质评价体系，学科培训规模大幅缩减为素质教育腾出市场， 各地非学科类教培机构办学许可证逐步审批下发，机构积极转型。 监管执行层面：明确处罚规则与监管主体，政策渐趋稳定。2023 年 7 月 20 日，教育部部务会议审议通过《校外培训行政处罚暂行办法》，并于 2023 年 10 月 15 日起正式施行。该行政处罚暂行办法的印发，明确了校 外培训行政处罚适用情况、管辖权限、违法情形和罚则、执法程序等， 建立校外培训行政处罚标准化体系，从执行层面规范校外培训执法行为。

2021 年 7 月“双减”政策落地后，教育部先后于 2022 年 12 月印发《关 于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》、2023 年 7 月审议通 过《校外培训行政处罚暂行办法》，教培监管政策框架与行业规范化发展 大方向已确立，行业逐步进入常态化分类监管状态，预计政策将延续较高的稳定性。 存量业务：线下授课场景恢复，高中业务受益竞争格局优化稳步恢复。 2023 年线下授课场景恢复、需求旺盛；由于“双减”政策规定不再审批 新的面向普通高中生的学科类校外培训机构，行业旺盛需求下合规经营 的存量机构受益竞争格局优化，享有显著优势，呈现持续稳步恢复态势。

增量业务：素养转型，牌照下发稳步扩容。“双减”政策落地后，受家长 教育观念转化及多省市逐步将音乐、美术等艺术相关学科纳入中考及学 生综合素质评价体系等因素影响，学科培训规模大幅缩减为素质教育腾 出市场；各地非学科类教培机构办学许可证逐步审批下发，机构积极转 型，素质教育市场稳步扩容。

1.3. 不灭的需求，抗周期的能力

教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出更显著的逆周期属性。根据 Sadaba 在 2020 年的研究显示（数据采集自英国统计局），教育需求与经 济周期的相关性取决于居民对该轮周期长短的预期，当判断本轮衰退短 暂则仍会采取顺周期方式决策，即便追求继续教育的机会成本已经降低； 而当判断衰退规模较大，则决策保有较强的一致性，也即更多人选择继 续教育深造。从结构来看，这一趋势在女性与 18-24 岁群体中反应更加强烈，波动性更高；从美国 1997 年以来消费及服务价格变动显示，教育 服务价格涨幅显著跑赢通胀大盘，体现出较明显的抗周期特征。

教育需求受众群体较广，且各学龄段呈现强刚需、高参培渗透率的特征。教育需求覆盖人群广，主要由学历制与非学历制教育构成。根据覆盖人 群年龄段，学历制教育由幼儿园、小学、初中、普高/职高/中专/技校、 本科、硕博等阶段构成；非学历制教育由早幼教、课外学科/非学科培训、 职业考培、职业技能类培训、考研培训等，覆盖 0~22 岁+的年龄群体。

2015-2020 年中国教育行业市场规模处于扩张阶段。根据德勤咨询数据， 中国教育产业总体规模由 2015 年的 1.64 万亿元持续扩张至 2020 年的 2.92 万亿元，年复合增速为 12.7%；其中培训市场规模由 2015 年的 6573 亿元增长至 2020 年的 14618 亿元，年复合增速达 17.4%。

K12 学科类培训市场原为六千亿规模，“双减”后大幅缩减。根据弗若斯 特沙利文“双减”政策前的预测数据，预计 2022 年 K12 学科辅导培训 市场规模为 6,010 亿元，参培学生人次为 6,990 万人次，对应整体参培 率为 30.14%，人均年支出为 8,598 元。

根据教育部发布数据，截至 2022 年底义务教育阶段线下学科类培训机 构压减率 96%，线上学科类培训机构压减率 87.1%；我们基于弗若斯特 沙利文预测数据，对于 2022-2023 年“双减”后 K12 学科辅导市场规模 进行重新测算。 假设：①义务教育阶段（幼儿园、小学与初中）K12 学科辅导培训学生 人次缩减 96%；②高中阶段线上业务占比 20%，线上高中学科类培训机 构缩减 87.1%；基于弗若斯特沙利文预测数据，重新测算预计 2022 年幼 儿园/小学/初中/高中阶段 K12 学 科辅 导培训 学生 人 次 分 别 为 26/112/77/1330 万人次，预计 2022 年 K12 课外培训学生人次合计为 1545 万人次，为“双减”前弗若斯特沙利文预测值的 22.10%；2023 年幼儿园 /小学/初中/高中阶段 K12 学科辅导培训学生人次分别为 27/118/79/1371 万人次。预计 2023 年 K12 课外培训学生人次合计为 1595 万人次，为 “双减”前弗若斯特沙利文预测值的 22.0%。 假设学科类培训价格下降 50%进行测算，我们预计 2022-2023 年 K12 学 科辅导培训对应市场规模分别为 664 亿元与 712 亿元。

素质教育需求补位渗透率提升，市场快速扩容。素质教育以 3-14 岁学龄 青少年为主要受众，主要涵盖艺术教育、体育教育、STEAM 教育等方 面。随着家长教育观念转化及多省市逐步将音乐、美术等艺术相关学科 纳入中考及学生综合素质评价体系等因素影响，学科培训规模大幅缩减 为素质教育腾出市场，素质教育市场稳步扩容。

教育的刚需属性，本质来源于优质教育资源的相对稀缺焦虑。虽然随着 中高考改革的推动，考核内容与方式有所调整，但选拔的本质没有改变， 高考仍在教育体系中占据核心地位。对优质教育的巨大需求和优质教育 资源的稀缺带来家长之间的焦虑感以及学生间的激烈竞争，依旧驱动教 育培训的旺盛需求。

小学在校学生人数或将有下滑，初高中持续增长。虽然中国出生人口数 在 2017 年以来呈现下滑，考虑到就读年龄周期，预计小学在校学生人数 或将呈现下滑；2016 年以来初高中招生数持续高于毕业生数，延续增长 态势。考虑到学前教育、高中及高等教育的毛入园/学率仍有持续提升空 间，预计整体 K12 学生人数将基本保持稳定。

参培率提升+家庭支出恢复，驱动素质教育市场稳步扩容。2013-2022 年， 素质教育主要受众 3-14 岁青少年对应人口规模维持在 1.7 亿以上，虽然 近年出生人口有所下降，但考虑到学科培训规模大幅缩减带来的素质教育部分补位需求，预计素质教育对应渗透率提升将带动参培人数稳中向 好。

2023 年我国居民人均教育、文化和娱乐消费支出 2904 元，相较 2019 年 的消费支出水平 2513 元有所增长，恢复超疫情前水平。根据广州市家庭 教育促进会调研数据显示，“双减”后家长对兴趣班的投入不变和增加的 比例为 85%，体现家长对素质教育的投入与支持仍有较高的意愿。

根据多鲸教育研究院数据，2018-2020 年中国素质教育培训市场规模 CAGR 为 4.51%，2020 年规模达 2561 亿元。考虑到素质教育潜在学生 群体规模近 2 亿人，且“双减”政策落地后学科培训需求大幅缩减，素 质教育的部分补位需求市场有望迎来提速扩容。根据多鲸教育研究院预 测数据，预计 2023 年素质教育市场规模为 4787 亿元，2021-2023 年对 应 CAGR 为 18.1%。

2. 供给出清竞争格局优化，龙头业绩稳步修复

2.1. 供给：机构大幅出清，学科类培训机构压减九成

“双减”后供给大幅出清，学科类培训机构已压减九成。根据教育部发布 数据显示，截至 2022 年底义务教育阶段线下学科类培训机构数量由 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%，线上学科类培训机构由 263 个压减 至 34 个，压减率 87.1%；高中阶段不再审批新的面向普通高中学生的学 科类校外培训机构，非学科牌照审批有序推进。 根据企查查数据显示，“双减”政策落地 150 天内全国近 7 万家教育相关 企业吊销注销，平均每天超 465 家，从各省压减节奏看，广东/山东/北京 /浙江在“双减”150 天较 80 天吊销教育企业数量同比+90/111/95/195%， 截至 2023 年 12 月 7 日，近三年全国注销吊销、清算停业的教育类企业 数超 51 万家。 全国校外教育培训监督与服务综合平台显示，截至 2023 年 12 月 7 日， 全国学龄前及义务教育阶段校外培训企业数 10.5 万个（2019 年约 60 万 个），其中学科类仅 4388 个（均为非营利），非学科类 10 万个（营利 8.6 万个，非营利 1.5 万个）；高中培训机构 3.87 万个，学科类 6464 个（营 利 2487 个，非营利 3977 个），非学科类 3.2 万个（营利 2.7 万个，非营 利 5349 个）。

K9 学科业务剥离，业务调整已基本完成。“双减”政策落地后，各教培公 司关停剥离 K9 学科培训业务，目前整体业务调整已基本完成，出国留 学、成人考培、素质教育等非 K9 业务构筑基本盘。

2.2. 受益行业供给出清及转型成效，龙头业绩稳步修复

龙头业务调整完成，受益“双减”后行业供给侧大幅出清，网点回归有序 增长，驱动业绩修复。合法合规经营的龙头企业在手现金充沛，管理层 质地优秀，围绕职业教育、素质教育、硬件、直播带货等方向积极转型。 高中及素养类培训新业务，受益行业供给大幅出清带来的竞争格局改善， 网点回归有序增长，门店经营杠杆释放驱动业绩修复。

恢复节奏有所分化，与业务结构紧密相关。新东方海外备考培训、国内 备考培训及高中业务等核心业务高增长，东方甄选的成功转型贡献增量 业绩（预计 FY24Q1 收入贡献约 18%），带动 FY24Q1 营收实现 11 亿美 元和 Non-GAAP 净利润 1.89 亿美元，分别恢复至双减前峰值（FY20Q1） 的 103%和 82%；学大教育双减前（2021H1）高中业务占比约六成，高 中业务增长驱动 23Q2/23Q3 实现营收 7.33/5.42 亿元，分别恢复至 20Q2Q3 的 105%和 85%；好未来高中业务贡献占比相对较小，但受益素 养及以学习机为主的内容解决方案业务快速放量，驱动业绩稳步增长。

3. 投资分析

3.1. 新东方-S：深耕教育行业，信任关系不断夯实

新东方课外培训学生规模背后，是对一代代人的影响力。根据 2010-2021 年国内 5-19 岁（含 5 岁和 19 岁）居民占抽样数比例、城镇人口比例、 智研咨询统计国内小学/初中/高中学生课外培训参培率（20%/35%/35%）， 计算出城镇居民中课外补习学生基数，同时将新东方培训人次*0.9 推算 实际学员人数，以此计算新东方培训的渗透率，能够发现 2010-2021 年 渗透率从 2%提升至 15%，影响力逐步扩大。另外考虑到新东方 1993 年 成立至今培训学员年龄段覆盖较宽，在国内保有较高影响力。 前期的口碑并不决定转型的成败，但有效降低零启动的门槛。前期已有 口碑显著降低平台转型早期的认知门槛，这是多元化内容竞争中的差异 化优势，为东方甄选直播电商业务、素养课及学习机快速起量提供基础。

FY24Q2 业绩继续超预期，教育业务表现强劲。FY2024Q2 业绩表现超 市场预期，主要由于教育属性新业务及东方甄选自营产品及直播电商业 务带动。拆分业务：出国考试准备/出国咨询业务收入分别同比增长 46.5%/31.7%；成人及大学生国内考试准备业务收入同比增长 42.7%；教 育新业务营收同比增长 68.3%，其中：非学科辅导业务在近 60 个城市开 展，季度报名人次为 78.6 万；智能学习系统及设备活跃付费用户 18.1 万 人，客户留存率不断提升驱动业绩增长。截至 FY24Q2 季度末，学校及 学习中心总数增加值 843 家，较 FY24Q1 末净增 50 家，全年预计教学 点数量同比提升 20%。 从年度看，各业务均实现增长，教育服务及备考课程/自有品牌及电商业 务/留学咨询业务/其他业务在 FY2022 营收增速分别为-31/-35/+17/-11%， FY2023 实现-28/+373/+9/+59%的同比增长，教育服务及备考课程营收占 比从 82%下降至 61%，直播电商业务由 4%提升至 22%，留学咨询业务 由 10%提升至 12%，其他项目由 3%提升至 6%。

顺应合规大趋势重组业务条线，新业务发力。“双减”后新东方业务以出 国考培（海外备考+留学咨询）、国内备考与语言培训、高中业务、新业 务版块、东方甄选业务等为核心的业务矩阵，其中新业务为 K9 阶段非 学科类辅导（素养类）、智能辅导硬件系统、游学营、文旅团以及部分 2B 业务组成。 另外，业务调整同样对公司费用结构带来影响：线上化程度提升，一方面疫情强化线上培训的用户心智，另一 方面线下培训网点的裁撤加速线上录播辅导形式的替代进程， 客观上提升辅导效率与用户便利度； 管理费用大幅下降，裁撤网点与精简教师规模直接带来折摊和 薪酬规模降低，FY2023 公司管理费用率为 32%，同比-28pct， 从季度看管理费用率已连续 5 个季度同比下降，从 FY22Q4 的 55%下降至 FY24Q1 的 29%； 营销投放效率更高，竞争格局改善后营销投放效率提升，营销费用率连续四个季度同比下降。

延续全生命流程管理模型，从幼儿园到中老年均有覆盖。“双减”前新东 方以各类课程辅导为主，覆盖面涵盖幼儿园到成人培训，“双减”后调整 结构，继续扩大覆盖面，目标为幼儿园到中老年客群的全生命周期： 出国留学：海外留学战线不断拉长，不再局限于大学与研究生需求，中 小学客群同样加速渗透，目前涵盖 TOEFL、IELTS、SSAT、SAT、ACT 以及 GMAT、GRE 等多门课程； 国内培训：一方面针对高中课外辅导，另一方面为大学生考研培训与成 人语言培训等； 新业务：素养课目标客群为幼儿园与小学生，智能硬件系统以中学生应 用为主，游学营为中小学高中生均有覆盖； 文旅团：目标客群为中老年，目前已在全国 20+省份上线 50+国内文旅 线路，多为 4 天 3 晚-6 天 5 晚，从 2000 元-3 万元线路均有覆盖。

3.2. 好未来：转型素质教育，积极布局教育科技

转型素质教育，技术赋能重点发力教育科技。好未来成立于 2003 年，是 一家以内容能力与科技能力为基础，持续探索创新的科技公司。“双减” 前为教培行业龙头，“双减” 后积极从学科培训全面转型，聚焦素质教育 与教育科技系列产品打造。 2023 财年好未来实现营业收入 10.2 亿美元/yoy-76.78%，non-GAAP 经 营利润 -0.27 亿美元，亏损幅度较 2022 年 显 著 收窄 ； 毛利率 57.2%/+7.39pct，维持稳定；净利率-2.65%/+22.27pct，较 2022 年水平恢 复改善。

好未来转型后，目前主要业务包括三方面：①素质类教育为主的学习服 务，包括创新思维、人文创作、科学实验、编程等素养课程；②学习内 容解决方案，依托技术与多年教学经验推出智能书籍、移动应用、AI 学 习设备等；③学习技术解决方案，提供直播、教研、AI 系统相结合的解 决方案等 To B 业务。2023 财年学习内容解决方案业务依托学习机销售持续放量，营收贡献占比 16%，收入贡献占比显著提升。 网点扩张驱动素养教育逐步恢复，学习机销售收入稳步增长。FY2024Q2 好未来实现营收 4.12 亿美元/yoy+40.1%，non-GAAP 经营利润 5267 万 美元/yoy+24%，GAAP 净利润 3783 万美元，双减以来首次转正，主要 由于学习服务暑期旺季需求释放，网点布局扩张及学习机销售推动。

3.3. 高途集团：在手现金充沛，业务积极转型

学习服务贡献九成营收，积极布局职教、直播电商等业务转型。高途集团成立于 2014 年，“双减”后停止提供义务教育学科辅导服务，关停 10 个运营中心；并凭借大数据和人工智能等技术优势，升级教学模式与运 营体系，丰富业务产品，扩大学生群体，同时坚持自主研发以确保教学 质量及课程体验。目前主营业务由学习服务与学习内容及数字化学习产 品两部分构成，其中学习服务主要包括非学科类培训及面向大学生及成 人教育，对应贡献占比约九成。 2022 财年高途集团实现营收 25 亿元/yoy-61.9%，GAAP 净利润 0.13 亿 元，扭亏为盈；毛利率 71.9%/+8.48pct，受益于销售费用率较大幅度优 化，净利率 0.53%/+47.82pct，显著恢复。

3.4. 学大教育：个性化受益行业供给出清，积极布局职教

调整优化业务结构，培育新的业务增长点。2021 年 7 月“双减”政策颁布 后，学大教育迅速制定调整措施，在确保合规经营前提下，停止线上义 务教育阶段学科类教培业务，调整优化经营策略和业务结构，缩减业务 规模和人员、关停校区；同时探索布局职业教育、素质教育、文化服务等领域，满足多样化的教育需求，培育新的业务增长点。 2022 年通过提升内部精细化管理、降本控费，实现扭亏为盈；2023 年前 三季度实现营收 17.93 亿元/yoy+22.25% ，归母净利润 1.17 亿元 /yoy+1365.08%，实现显著的恢复性增长；毛利率 34.43%/+10.01pct，稳 步上行，各项费用率有所优化。

巩固个性化传统优势业务，多元化探索布局。学大教育以为国内有辅导 需求的学生提供个性化教育培训服务为主营业务，业务涵盖一对一及小 组个性化辅导、全日制培训基地、全日制学校、文化服务、教育数字化 等业务。2023H1 教育培训服务费贡献 96.50%收入占比。 受益行业供给出清，个性化业务显著恢复。“双减”后公司业务结构调整， 剥离义务阶段学科类培训业务，保留高中阶段业务，线下个性化学习中 心由于双减前的 532 所下降至 2023H1 的近 270 所；受益行业供给侧中 小机构出清，高中阶段需求较为刚性，显著恢复。 围绕职业教育积极布局，培育业务新的增长点。围绕职业教育重点布局中职、高职、产教融合与职业技能培训板块，同时积极布局全日制培训 基地（全国多省市布局 30 余所）与全日制学校，全日制培训基地与其他 业务（文化服务、教育数字化）稳步扩容。

3.5. 豆神教育：重整计划执行完毕，转型直播电商困境反转

重整计划执行完毕，转型直播电商困境反转。根据公司重整计划前期审 计结果，初步合计需偿还债权 25 亿元，公司通过增发资本公积（转增 11.98 亿股份，转增后总股本由 8.68 亿增加至 20.66 亿，目前已完成）全 部引入重整投资人及清场债务，其中本次产业投资人（窦昕等）受让 3.66 亿股，浙文互联、北京福石、上海玖仲受让合计 9 亿股，受让总对价为 10.96 亿元；普通债权金额超过 15 万元部分（15 万元以下部分全额现金 清偿）以股抵债方式受偿，抵债价格为 6 元/股，清偿率为 100%。 根据公司公告，产权投资人确认并承诺，豆神教育 2024 /2025 /2026 年 的归母净利润分别不低于 4,000/8,000/16,000 万元或三年归母净利润合 计不低于 28,000 万元；若豆神教育最终实现的 2024 年、2025 年、2026 年各年的归母净利润及三年的归母净利润合计均未达到上述标准，未达到部分由产业投资人在豆神教育 2026 年会计年度审计报告公布后的 三个月内向豆神教育以现金方式予以补足。

从锁定期来看，产业投资人根据重整计划取得豆神股份份之日起 36 个 月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的豆神教育股份，财务 投资人承诺在根据重整计划取得豆神教育股份之日起 12 月内不转让或 者委托他人管理其直接和间接持有的豆神教育股份。 公司目前业务主要分为中文未来旗下的直播电商及康邦科技旗下的智 慧校园业务，直播电商一方面分为非学科类美育课程的线上学习，另一 方面分为抖音直播录课销售；智慧校园更多聚焦于教育云平台、软件服 务等业务。

3.6. 昂立教育：上海老牌机构转型，业绩逐步修复

上海老牌教培机构，“双减”后业绩逐步回暖。公司在上海地区深耕 30 余年，拥有多年品牌和客户积累，“双减”后公司推动传统学科培训业务 向非学科业务战略转型，完善覆盖幼小至高中全年龄段的非学科产品体 系，幼儿段依托“昂立凯顿成长中心”和“昂立凯顿书画中心”，聚焦“语言、 科学、艺术”三大方向，致力于为 3-9 岁儿童打造全方位素质成长课程； 小学段依托“昂立青少儿成长中心”和“智立方青少儿精英培养中心”；中 学段依托“昂立青少年发展中心”和“昂立新课程”； 2023Q3 公司实现营收 3 亿元/+54%，毛利率实现 51%/+13pct，归母净利 润实现 0.2 亿元，margin 为 7%。

3.7. 思考乐教育：专注校外培训，发力直播电商

专注校外培训，发力直播电商。思考乐教育于 2021 年秋推出多项非学 科业务，包括科学素养、乐学国学、逻辑思维训练、妙维国际素养等课 程，相关辅导课程在 23H1 实现 267.5 万课时/+33%，2023H1 实现营收 2.5 亿元/+31%，毛利为 1 亿元，毛利率为 41%，归母净利润为 0.4 亿元， margin 为 17%，逐步修复；公司在 2023Q3 在深圳线下网点保有 76 家， 位居前列。 公司于 2022 年底发力直播电商业务，建立首个“思考乐 GO”抖音直播账 号，截至 24 年 1 月粉丝量为 8 万人，历史总点赞为 6.5 万。

3.8. 卓越教育集团：素质教育+职业教育+全日制教育业务新格 局

素质教育+职业教育+全日制教育，积极创新转型。卓越教育集团主要提 供包括全日制复习业务、素质教育、自主学习项目、职业教育和课后辅 导项目在内的教育类产品及服务。在“双减”政策后积极创新经营及招生 模式，具体包括搭建媒体矩阵、提升教师分享内容质量等，走出了“素质 教育+职业教育+全日制教育”的业务新格局。 2023H1 卓越教育集团实现营收 1.9 亿元/yoy-61.55%，经调整净利润 0.2 亿/yoy-63.08%，毛利率 37%/+1.71pct，较 2022 年水平呈现回升态势。

3.9. 行动教育：实效教育引领，研发师资渠道构筑竞争壁垒

实效教育领导者，三大业务互相协同。公司致力于打造“企业家实效商学 院”，致力于为中小民营企业提供全生命周期的生态化知识服务和智力支 持平台。目前业务主要由三大板块构成：①企业管理培训服务；②企业 管理咨询服务；③相关图书音像制品销售。 培训+咨询+Saas 平台，赋能提升中小民营企业管理水平。2020 年公司 管理培训/管理咨询/图书音像制品销售三大业务板块分别对应 87.3%/11.5%/1.0%的收入占比。其中，管理培训主要包括公开课与企业 内训，以全国各地线下授课形式为主，是公司的基本盘业务；管理咨询 业务，以各项目组进驻客户公司形式进行，是延伸出的定制化服务；图 书音像制品销售，是成体系课程内容研发成果的配套业务，收入维持约 1%的占比。公司于 2021 年 11 月正式推广数字化商学院 Saas 平台，致 力于打造一站式企业培训平台，为中高层人才培养提供解决方案。

2023Q3 业绩符合预期，大客户战略成效显著。业绩实现较快增长，主要 由于：①2023 年执行大客户战略，郎酒股份等大单签订有效提升公司品 牌效应与大客户战略的落地执行，成果显著；②上市后品牌影响力持续 提升，对市场产生积极影响；③人才梯队建设卓有成效，形成精选人才 和培育人才的高质量体系，提升业务人员专业度，客户满意度提升。 排课及到课率持续恢复，学费提价助力业绩释放。线下复苏以来排课及 到课率持续恢复、新训占比提升，新签回暖强劲；浓缩 EMBA 及校长 EMBA 提价，销售队伍积极拓展。根据耗课周期测算，预计本轮学费提 价将主要驱动 2024 年业绩持续增长。预计 2023-2025 年归母净利润 2.19/2.93/3.65 亿元，对应 PE 22.37/16.72/13.42 倍。

3.10. 粉笔：公考在线招录考培龙头，OMO 协同驱动发展强劲

公考在线招录考培龙头,产品与技术创新领先行业。粉笔有限公司成立于 2015 年，公司核心业务包括提供在线培训、线下培训服务和销售内部开 发的教材及辅导资料， 2022 年分别对应收入贡献占比 50.35%/33.41%/16.25%。公司在线培训业务由在线学习产品与在线培训课程两部分构成：①在线学习产品，旨在稳固用户关系、提高参与度， 具体包括会员礼包与新手训练营产品；②在线培训课程，由推广课与正 价课构成，正价课包括系统班、精品班与专项课。2020 年 5 月，公司依 托庞大的线上用户群，大范围推出线下课程驱动营收高增。 2019-2022 年公司实现营业收入 11.60/21.32/34.29/28.10 亿元，分别实现 经调整净利润 1.75 亿/-3.63/-8.22/1.91 亿元。2019-2022 年公司毛利率分 别为 46.22%/22.98%/24.53%/48.59%；经调整净利率分别为 15.10%/- 17.02%/-23.99%/6.81%。

线上培训业务基于庞大用户池稳步增长，付费用户平均收入持续提升。 公司作为领先的职业考试培训线上平台，拥有庞大的用户群；2019-2021 年，公司在线培训业务现有付费用户分别为 77.60/116.69/149.34 万人， 新增付费用户分别为 133.87/196.75/226.19 万人，维持稳步增长；同时， 付费用户平均收入（ARPU）保持稳步提升，由 2019 年的 311 元提升至 2021 年的 372 元。 积极布局线下培训业务，OMO 协同驱动快速扩张。2020 年 5 月大规模 推出线下培训业务，付费用户规模呈现大幅增长；2019-2021 年，公司线 下培训业务现有付费用户分别为 3.28/18.99/26.17 万人，新增付费用户分 别为 2.15/20.21/22.07 万人。其中，2019-2021 年线下课程付费学员中分 别约有 85.6%/74.9%/67.5%由线上付费学员转化；购买线下课程的学员 中约有 79.2%/77.5%/71.0%继续付费购买线上产品，线上线下深度融合 实现高效导流转化，协同驱动营收增长。

3.11. 华图山鼎：渠道网络遍布全国，教研师资口碑驱动增长

入主山鼎设计，华图投资成为上市公司控股股东。北京华图宏阳教育文 化发展股份有限公司创办于 2001 年，2019 年华图教育收购上市公司山 鼎设计 30%的股权；同年 9 月底，华图山鼎全资子公司华图教育科技成 立，其主营业务为职教领域下的非学历培训业务，主要包括公务员、事 业单位、医疗等岗位招录考试的培训；面授为主，线上培训为辅。 2020-2022 年华图宏阳非学历类培训业务分别实现销售收入 17.41/14.93/21.03 亿元，2021-2022 年分别对应同比增速-14.3%/40.9%； 2023 年 1-9 月实现销售收入 21.05 亿元。

毛利率保持稳定，净利率稳中有升。2015-2017 年与 2021-2023Q3 期间， 华图宏阳整体毛利率水平保持在近 60%的稳定水平，2020 年受外部环境 扰动略有波动。华图通过良好的口碑转介推荐、媒体广告、线上平台及 移动应用程序吸引新生、留住现有学生，2015-2018H1 销售费用率整体 保持平稳；管理费用率呈现较为显著的优化，主要由于不断优化集中管理系统，提升运营效率。2015-2018H1 期间费用率整体优化，驱动净利 率呈现稳中有升态势。

标准化培训高水平讲师团队，保证教研教学质量。公司组建高水平的讲 师团队，以高教学质量、高效的教学指导及出色的沟通技巧得名；同时 匹配管学师队伍，帮助维持课堂纪律保证教学计划实施，并辅导学生课 后练习、监督学习计划进度。在师资的聘用培训上，通常从指定为 211/985 工程大学的国家重点大学招募具有硕士或以上学位的讲师，实行高度选 择性的讲师聘用流程，以确保新员工具备符合知识要求的学术技能，并 接受大量的入职培训。 优质品牌口碑，驱动招生持续增长。报读面授培训正式课程的学生人次 从 2015 年的约 23.4 万人次增长至 2017 年的约 37.7 万人次，2018H1 对 应学生人次为 24.8 万，同比增长 10.22%。